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导读：对于何为内幕信息以及敏感期的起始时点如何认定，我国证券法律规范并未给出明确的答案。在司法实践中，亦没有明确统一的判断标准。本文通过对证券会作为一起内幕交易行政处罚案件，从行政执法机关的视角，对相关问题进行探究和分析。
一、裁判精要
内幕信息敏感期通常是指内幕信息自形成至公开的期间。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。内幕信息包含两大特性：“未公开性”和“重大性”，“重大性”是认定内幕信息的关键。内幕信息重大性标准在我国证券法理论上一直存在“价格敏感标准”与“理性投资人标准”的讨论。“价格敏感标准”认为相关信息要具有重大性则必须对证券价格有显著影响。目前，我国内幕信息重大性认定采取的是价格可能敏感性标准。
二、案件事实
2019年4月30日，证监会作出〔2019〕31号《行政处罚决定书》认定苏立华存在以下违法事实：
（一）内幕信息的形成过程及知情人
孔德永曾任浙江万好万家文化股份有限公司（现已更名为浙江祥源文化股份有限公司，以下简称万家文化）的董事长、总经理、实际控制人，万家文化多次尝试在资本市场并购重组。
2015年9月25日，上海快屏网络科技有限公司（以下简称上海快屏）首席执行官陆浩、上海圆点资产管理有限公司研究员易盛与孔德永、原上海哥伦比亚大学研究员陈超在杭州市见面，开始洽谈双方合作事宜。
2015年10月28日，万家集团（甲方）与上海快屏（乙方）签署了《万好万家集团有限公司与上海快屏网络科技有限公司之保密协议》，协议第2页记载“甲方或其指定第三方拟收购乙方100%股权”。
2015年12月31日，万家集团与上海快屏及其股东上海智碧投资管理中心（有限合伙）、上海尚陌投资管理中心（有限合伙）、上海哆快投资管理中心（有限合伙）签订《股权收购战略合作备忘录》，约定万家集团拟提议万家文化以不低于上海快屏2016年度承诺净利润（7,000万元）15倍市盈率的价格购买上海快屏100%股权，即成交金额将不低于10.5亿元，占万家文化2015年12月31日经审计资产总额（19.22亿元）的比重超过50%。协议核心条款收购标的（上海快屏100%股权）、交易价格（15倍市盈率）等，与2015年9月30日孔德永发送的版本没有重大变化。
2016年4月11日，“万家文化”紧急停牌。
2016年4月12日，万家文化发布重大事项停牌公告。
2016年4月23日，万家文化发布重大资产重组停牌公告。根据公告，公司正在筹划的重大事项构成重大资产重组。
2016年6月18日，万家文化披露《浙江万好万家文化股份有限公司关于审议重大资产重组继续停牌的董事会决议公告》（临2016-040），公告中披露了重组框架方案，涉及收购上海快屏100%股权信息。
2016年7月23日，万家文化公告了《浙江万好万家文化股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称《收购预案》），调整标的公司商业模式为经纪业务，估值从预估的10亿调整成3.7亿。
根据万家集团与上海快屏于2015年12月31日签订的《股权收购战略合作备忘录》，万家集团拟提议万家文化购买上海快屏100%股权的成交金额将不低于10.5亿，占万家文化2015年12月31日经审计资产总额（19.22亿元）的比重超过50%。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第一项规定，上述交易构成重大资产重组。
根据万家文化于2016年7月23日披露的《收购预案》，上海快屏100%股权预估值为3.7亿元，占万家文化2015年12月31日经审计资产总额（19.22亿元）的比重为19.25%，占净资产（17.18亿元）的比重为21.54%。参照《上海证券交易所股票上市规则》第9.2条第二项规定，“交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上的，且绝对金额超过1,000万元”的，属于“应当披露的交易”。
因此，无论按《股权收购战略合作备忘录》还是《收购预案》，万家文化购买上海快屏100%股权均属于“应当披露的交易”，具有重大性，属于《中华人民共和国证券法》（2013年修正，以下简称原证券法）第六十七条第二款第二项规定的重大事件。
2016年6月18日万家文化披露《浙江万好万家文化股份有限公司关于审议重大资产重组继续停牌的董事会决议公告》（临2016-040）之前，万家文化和万家集团从未披露过上述收购信息，上述信息具有未公开性。
综上，本案所涉万家文化拟收购上海快屏100%股权在公开披露前属于原证券法第七十五条第二款第一项所规定的内幕信息。2015年9月30日至2016年6月18日为内幕信息的敏感期。孔德永作为万家文化及万家集团的董事长、实际控制人，为万家文化收购上海快屏事项的主导人员，为内幕信息知情人。
（二）苏立华内幕交易“万家文化”及孔德永在重大信息公开前建议他人买卖证券情况
（1）内幕信息敏感期内苏立华与孔德永存在联络
苏立华2002年至2014年4月系万家集团下属浙江万家房地产开发有限公司员工。在内幕信息敏感期内，多次与孔德永联络，并交易“万家文化”。
2015年10月8日下午16点08分，苏立华与孔德永进行了通话联系。2015年10月11日15点52分，苏立华向孔德永发送微信征求买入建议（内容为：“孔总，咱家股票，现在价位可以买点吗？”）。2015年12月14日13点31分08秒，孔德永给苏立华发送短信：“买点吧”。
（2）“苏立华”账户在内幕信息敏感期内交易“万家文化”的情况
2015年10月9日至12月29日，“苏立华”账户买入“万家文化”290,280股，成交金额6,475,605.2元；卖出“万家文化”290,280股，成交金额7,177,037.2元，获利687,838.22元。
2015年9月30日，“苏立华”证券账户资金余额为11.28万元。10月8日上午9点56分，该账户转出资金10.8万元，转出后账户余额仅为0.48万元，当天下午16点08分苏立华与孔德永通话联系。10月9日，苏立华向其证券账户转入1000元，当天即买入“万家文化”400股，成交金额5700元。10月9日至10日，苏立华父亲“苏某丰”银行账户分两次向苏立华三方存管账户转入548万元。10月11日15点52分，苏立华向孔德永发送微信征求买入建议，10月12日、15日和21日，苏立华分三次向证券账户转入190万元，且于10月12日后，频繁大量买入“万家文化”。12月14日13点31分08秒，孔德永给苏立华发送短信：“买点吧”，接收短信后，苏立华继续交易“万家文化”。
以上事实，有万家文化相关公告、协议、相关人员询问笔录、通讯记录、微信记录、短信记录、证券账户资料、证券交易记录、银行资金流水、MAC地址等证据证明，足以认定。
根据苏立华的违法事实、性质、情节与社会危害程度，依据原证券法第二百零二条的规定，证监会决定：没收苏立华违法所得687,838.22元，并处以1,375,676.44元罚款，罚没款共计2,063,514.66元；
苏立华不服被诉处罚决定，向证监会申请行政复议。证监会于2019年9月29日作出〔2019〕101号行政复议决定（以下简称被诉复议决定），根据《中华人民共和国行政复议法》第二十八条第一款第一项的规定，决定维持被诉处罚决定书对苏立华作出的行政处罚。
2019年，苏立华对处罚决定及复议决定不服，向一审法院提起行政诉讼，请求撤销被诉处罚决定中针对其的部分及被诉复议决定。
三、争议焦点
（一）万家文化拟收购上海快屏100%股权是否属于内幕信息
根据原证券法第七十三条、第七十六条第一款、第二百零二条之规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取证券交易内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息公开前，利用该信息买卖该证券的行为，构成内幕交易违法行为。原证券法第七十五条第一款规定，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。该条第二款第一项规定，本法第六十七条第二款所列重大事件属内幕信息。本案中，“万家文化拟收购上海快屏100%股权”系原证券法第六十七条第二款第二项规定的公司的重大投资行为和重大的购置财产决定，属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，故证监会认定该信息在公开前构成原证券法第七十五条第二款第一项所规定内幕信息，并无不当。苏立华主张该信息不属于内幕信息的上诉理由缺乏事实及法律依据，本院不予支持。
（二）苏立华是否实施了内幕交易行为
内幕信息敏感期通常是指内幕信息自形成至公开的期间。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。本案中，2015年9月30日，孔德永向易盛、周虹发送了万家文化与上海快屏合作的《保密协议》与《合作框架协议20150929》。周虹将上述协议转发给了陆浩。根据该协议，万家文化拟通过支付现金并发行股份的方式购买交易对手方乙、丙、丁及戊四方持有的标的公司的100%股权，收购按照“目标公司2015年度实际净利润（需由甲方聘请的具有证券业务资格的审计机构进行审计）以不低于15倍市盈率的价格进行收购……”。该时点属于影响内幕信息形成的筹划初始时间。2016年6月18日，万家文化发布公告，披露了重组框架方案，涉及收购上海快屏100%股权信息，该时点系该内幕信息的公开时间。故被诉处罚决定认定该内幕信息敏感期为2015年9月30日至2016年6月18日，并无不当。苏立华与内幕信息知情人孔德永在内幕信息敏感期内多次频繁联系，联系内容中涉及征求买入建议等内容，且买入时点与联系时点高度吻合，同时存在频繁大量、集中转入资金、借款、全仓买入等交易行为明显异常的情形，证监会提供的证据已达到清楚而有说服力的证明标准，足以认定苏立华利用其知悉的涉案内幕信息实施了交易行为。
最终，一审法院认定了苏立华利用内幕信息进行了交易，获取了非法利益，证监会对其处罚并无不当。
四、相关观点
（一）内幕信息是确定内幕交易行为的核心要件，对内幕信息的认定直接涉及对整个内幕行为的认定。通常认为内幕信息包含两大特性：“未公开性”和“重大性”，“重大性”是认定内幕信息的关键。内幕信息重大性标准在我国证券法理论上一直存在“价格敏感标准”与“理性投资人标准”的讨论。“价格敏感标准”认为相关信息要具有重大性则必须对证券价格有显著影响，“理性投资人标准”认为重大性的判断应当以相关信息是否很可能对理性投资者的决策产生重要影响为标准。从我国《证券法》及证监会的法律实践来看，我国内幕信息重大性认定采取的是价格可能敏感性标准，而该可能性的判断基于的是具有独特投资偏好的理性投资者视角。
（二）内幕信息形成时间的标准具有形式主义与实质主义之分，行政机关与司法机关的认定立场较为模糊。形式主义是指内幕信息的形成时间以该重大事项已经落实到具体的实质性操作阶段或者实施一定的程序性举措，如双方签订合同、召开会议讨论等具体措施来确定。实质主义是指内幕信息形成的时间并不要求该重大事项必须落实到具体的实质性操作阶段或者举措，而是根据该重大事项是否已经初步确定，总体方向不会有所改变，仅是具体细节作修订。总体来看，证监会、司法机关往往采取实质主义的立场，以“某事项是否已经进入一定的实质性操作阶段并且具有很大的实现可能性”为判断基准。
（三）泄露内幕信息的人为泄密人，收到内幕信息的人为受密人。受密人的责任应当源于泄密人责任，受密人知道或应当知道相关非公开信息系违法泄漏，才应当承担责任。而泄密人的泄密是否违法，应当视其泄漏行为是否违反受信义务或非公开信息本身是否系非法获取。我国证监会先根据异常交易确认可能的内幕交易人，再根据交易人的人际关系、通讯纪录等寻找可能的泄密人；在无法认定泄露行为本身的存在时，就单纯的认定交易人是通过“联络、接触”内幕信息知情人而非法获取并利用了信息。在涉及交易人是内幕信息知情人的家人时，证监会经常直接推定知情人存在过失性泄露、甚至推定知情人对配偶或兄弟姐妹故意直接泄露。
（四）我国刑法规定了内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪。通常认为，泄露行为成立以信息接受者实际从事有关的交易活动为必要。如果信息接受者能被认定为非法获取内幕信息的人员，其再次泄露并导致他人从事有关交易活动的，即构成泄露内幕信息罪，不受泄露层级的限制。内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员向他人泄露内幕信息，并与他人合谋共同利用该信息从事相关交易活动的，应以内幕交易、泄露内幕信息罪论处。
五、实务建议
随着我国证券市场法律法规的不断完善，行政机关以及司法机关执法监督的不断强化，利用内幕信息进行交易的违法或犯罪成本越来越高，不断对内幕信息知情人员发了强有力的警示。
故而，就上市公司而言，务必要严格按照证券监管规则，依法严格进行内幕信息知情人登记管理和信息披露，对于内幕信息知情人员务必要牢固树立遵法守经理念，不进行内幕交易，对于一般投资者而言，理性进行证券交易，对涉嫌内幕交易的行为及时进行举报。
六、关联法条
（一） 证券法 第五十条 禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。
第五十一条 证券交易内幕信息的知情人包括：
（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；
（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；
（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；
（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；
（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；
（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。
第五十二条 证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。
本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。
第五十三条 证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。
持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。
内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
第一百九十一条 证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。
违反本法第五十四条的规定，利用未公开信息进行交易的，依照前款的规定处罚。
（二） 关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定
（三） 刑法 第一百八十条 证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。
证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。
（四）最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释
